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      2015年，保險公司是房地產行業的主角。房企收購保險公司，房企被保險公司收購。

　　在這背后，不良資產管理公司(以下簡稱AMC)潛行已久。化身為“錢”高價奪地王只是表象，存量物業才是他們“悶聲發大財”的金礦。聰明的房企如綠地和遠洋，已經與他們悄悄展開了合作——AMC或將成為2016年房地產行業新的主角。

　　一，不良資產經營市場巨大，土地資源有待盤活

　　東方、華融、長城、信達四大資產管理公司(也稱四大AMC)，是政府為解決中行、工行、建行、農行長期的呆壞賬問題而設立的，各自承接處置對口銀行的不良資產。如今不良資產經營已成了“賺大錢”的好生意，四大AMC也已成了金融巨頭。

　　不良資產經營行業對專業度有一定要求，因此高風險和高收益并存，并有逆周期的特征。當前，宏觀經濟運行至周期底部，中央經濟工作會議也提出了“要堅持創新驅動，注重激活存量”，是民間機構等參與不良資產經營的最佳時機。

　　房地產行業的不良資產經營市場到底有多大？

　　根據招股說明書，2015年6月30日，中國華融的不良資產總額為3264.1億元。其中，收購重組類不良資產總額為2124.9億元，若按最終債權人所屬行業劃分，則來自房地產行業的有1367.7億元，占比高達64.4%。

　　由于其余三家AMC并未公布旗下房地產相關不良資產數據(長城、東方未上市，信達年報中未披露)，按華融所占份額估算(截至2014年，華融累計收購的不良資產賬面原值約占四大AMC的23.2%)，四大AMC旗下的房地產相關不良資產總額約為5895億元。若再計入一些地方性AMC旗下資產，則當前我國房地產相關的不良資產有向萬億增長的可能。

　　房地產相關的不良資產由于抵押物價值高、升值潛力大，是AMC的賺錢利器，主要包括土地、在建工程、爛尾樓、投資物業等。在歐美發達國家，由于房地產市場已經十分成熟，產生的不良資產以能產生租金回報的投資物業為主。而在中國，尚未產生回報的房地產項目占“大頭”，這就造成了，一方面，這些物業收購價格更低，并且成熟后的投資回報率更高；另一方面，這些物業需要后續投入才能產生回報，因而相應也有更大風險。

AMC對不良資產的傳統經營方式為處置和重組。

    收購處置類業務是指AMC按照賬面原值的一定折扣收購不良債權資產，在資產分類的基礎上進行價值提升，隨后尋機出售或通過其他方式實現債權回收，從而獲得利益。AMC采用的處置方式包括階段性經營、資產重組、債轉股、單戶轉讓、打包轉讓、債務人折扣清償、破產清算、本息清收、訴訟追償、以物抵債、債務重組等。

    收購重組類業務則指AMC在不良資產的收購環節，即在確認債務債權關系的基礎上，根據不良資產風險程度確定實施債務或資產重組手段，并與債務人及相關方達成重組協議的業務。主要針對流動性暫時出現危機的企業，提供個性化定制的重組手段，進行信用風險重新定價并將風險信用化解前移，發掘資產價值，在風險可控的情況下追求更高的重組溢價。

    AMC起到的作用還是對信貸和風險的處置，或起到投資者、資金撮合者的作用，并不參與到實物資產處置的流程中。而實物資產處置業務，通常由AMC旗下的房地產子公司負責，如中國信達旗下的信達地產，中國華融旗下的華融置業等。

　　二，AMC自行開發有資金優勢，但操盤能力偏弱

　　出于對房地產行業的看好、規避匯率風險等因素，AMC當前加大房地產行業布局的意圖十分明顯，并且均是大手筆，資金雄厚，頗有“不差錢”之勢。

　　如中國信達在四大AMC中對房地產布局最大，旗下信達地產在A股上市。2015年末，信達地產連連高價拿地，如72.99億元總價的上海新江灣城地王、30.3億元的深圳坪山地王、33.6億元的合肥濱湖地王、33.9億元的杭州南星地王等，以至于“信達：我就是錢”一度成為業內流行的段子。

　　東方資產亦有參與房地產行業的意圖，2015年初，東方資產收購了上海證大超過50%的股權。盡管目前東方資產有將股權易手的可能，但值得注意的是，11月19日，上海證大參與了由資產處置法院舉行的公開拍賣并競投成功，將以總代價約3.44億元收購位于江蘇南京的相關物業，總建筑面積2.63萬平方米。

　　除了公開渠道拿地外，AMC旗下房地產子公司還承擔了為AMC處置部分房地產相關不良資產的任務。

　　同樣以信達地產為例，根據2014年年報，信達地產全年共與母公司中國信達進行了一次涉及不良資產處置的關聯交易：信達地產與中國信達廣東省分公司簽署了關于嘉粵集團有限公司等34家公司破產重整涉及收購房地產項目及債務重組事項的《合作框架協議》，指定公司全資子公司廣州信達置業投資有限公司以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬五家房地產公司的100%股權。其中，股權交易對價為零，重組債務本金總額為人民幣22.57億元，重組寬限期為三年，重組寬限補償金年率為10.4%；中國信達廣東省分公司另享有項目全部開發收益的15%。對于此次收購，信達地產的解釋為“深化公司與中國信達的業務協同，豐富公司項目儲備方式，促進公司金融地產業務模式創新“。

　　AMC旗下房地產子公司直接接盤進行房地產開發具有資金和資源雙重優勢，但也存在較大局限性。

　　第一大局限是開發和周轉速度。從新開工面積來看，2014年，大型房企如恒大地產高達2250萬平方米，中型房企如招商地產為414萬平方米，而信達地產僅為155萬平方米。受限于規模，AMC旗下房地產子公司必然沒有能力快速處置母公司所有資產，這對于周期性強、市場波動激烈的房地產開發行業是一大“硬傷”。

　　第二大局限是城市布局。AMC收購的不良資產來自于全國各地，在子公司有布局城市的項目自然不存在問題，但如果為了處置項目，子公司還要新進城市，則將推高銷售、行政的費用，并不是一筆最劃算的帳。信達地產布局了不到20個城市，華融置業僅布局6個城市，相較之下，大型房企如綠地和恒大分別進入了80和147個城市，優勢更為明顯。

　　第三大局限是標準化和品牌溢價。房企各自有獨門的標準化“秘技”，如大部分房企都有自己的多條產品線，恒大的開盤流程，綠地的辦公營銷等，對于新獲取的項目直接套用能夠降低成本。品牌溢價更是無需耗費資金便可“免費”獲取的利潤，這些優勢AMC旗下子公司均不具備。

　　因此，對于AMC來說，與房企的合作能從手里的不良資產中獲取的利潤更大，是“雙贏”的舉動。

　　三，房企掘金萬億市場，合作開發或是最佳方式

　　對于房企來說，與AMC合作則相當于擁有了新的“土地資源庫”。隨著優質土地日益稀缺、地價快速上漲，房企不斷地開拓新的拿地渠道，綠地、遠洋等已和AMC進行合作，具體項目還在試水中。

我們認為，房企參與不良資產處置，主要可采用三種方式：

　　1、向AMC批量收購項目，自行開發。

　　即房企在AMC已完成重組的不良資產中，挑選與自己布局、定位契合的土地和項目打包收購，作為普通土儲自行完成開發。

　　這一方法的優點在于：1)資產已由AMC完成了“排雷”，能夠直接開發，風險較小；2)如果一次性收購的資產量大，甚至長期建立合作，可相應向AMC壓低價格；3)如果操盤得當，房企能自行享有的利潤量更高。

　　不過，批量收購對房企的資金要求也較高，房企應當衡量自己的開發能力、資金實力、融資成本等因素后進行綜合考慮。對于特別優質的項目，房企則可采用這一方法“先下手為強”。

　　2、為AMC代建項目，收取管理費用。

　　即房企作為服務商，對AMC手中的土地等進行設計規劃、工程建設、銷售等，房企收取固定的運營管理費用，開發風險由AMC承擔。

　　這一方法實質上和傳統代建模式相同，只是背后的“金主”不同，當前泰禾與信達地產在新江灣城項目上的合作或與此類似。盡管開發對象并非不良資產，而是招拍掛獲取的土地，但從中也可窺見AMC對房企代建持有的開放態度。

　　如果能夠獲取代建機會，房企可在規避市場風險、不對資金產生壓力的情況下提高利潤率，增加盈利點。不過，代建的門檻也較高，當前在做的綠城、濱江、朗詩等均有較強產品力。要讓AMC心甘情愿地為操盤能力“買單”，房企要提升開發速度、產品品質、品牌溢價等。

　　3、與AMC合作開發，利潤風險共擔。

　　即房企與AMC各持項目一定比例的股權，房企負責操盤并收取固定運營管理費用，開發帶來的利潤或虧損雙方按股權比例各自承擔。

　　這一方法類似于“大股”或“小股”操盤，也是在我們看來房企參與不良資產處置的最佳模式，其亮點在于雙方能發揮自身優勢，并且利益緊密捆綁，風險共擔。對于房企來說，AMC提供了更多可開發的土地資源，減輕了房企的資金壓力，尤其在資本和存量資源越來越重要的當前，AMC可謂最合適的伙伴；對于AMC來說，旗下規模和布局有很大局限性，自行開發賣出的利潤雖高，但并非所有項目都能力自行處置，而與房企合作則能很好地彌補這一點。

　　房企亦可與AMC進行更長期、更深入的合作，如AMC向銀行等進行新的不良資產收購時，房企即可派駐了解市場的團隊協助進行資產定價、風控、判斷開發難度等，進而壓低成本，降低風險。

　　此外，房企還可與AMC共同進行債權轉股權，派駐團隊協助房地產類公司重組，進行地產類債權資產證券化并托底等。這些方式主要建立在與AMC有深入合作關系的基礎上，且適用于有金融平臺的房企，并有房地產業務和金融業務的雙重盈利空間。